作者 | 王涛 编辑 | 吾人八月份的时候，在旧金山召开了几次闭门会议。对面坐着的是银行家、投资者等，他们的问题一个接一个地抛过来：开源模型一直都在压价，你们的毛利还能撑多久？如果数据中心建设的速度变慢了的话，收入曲线又是怎样的呢？Anthropic的首席财务官克里希纳·拉奥回答得非常详细，但是唯一一个没有回答的问题就是——公司到底值多少钱。被叫做“投石问路”的会议就是美股大IPO的标准程序，参会者都必须保守秘密。

四 |                    所以我想聊聊政治，我运气很好（或者很不好），在很多国家和地区混乱的时候，都机缘巧合出现在当地。

五 | 2012年前后尼泊尔选举和政府的危机，希腊债务危机，2013-2014哈萨克的汇率贬值，后面还有很多......我很崇拜那些革命者，我觉得有很多事情都可以改变，也应该改变，我听着左派的口号：自由，平等，博爱；Workers of the world，unite！还有那句经典的XX有理。我和他们共情。真正的信号在8月20日的时候就出现了。根据知情人士的说法，Anthropic这次发行的规模将会和SpaceX一样大，甚至更大。

六 | 据《纽约时报》报道，在和潜在投资者进行初步接触的时候，Anthropic表示公司有可能会通过IPO融资超过1000亿美元，并且估值最高可达2万亿美元。                   而与此同时，我同样接受到很多保守主义的观点，我很欣赏那些优秀制度的设计者，他们对人性，历史，政治和信仰的了解，让他们设计出一些在十几年甚至几十年里面维持社会稳定的秩序。消息中提到，公司最迟在八月底之前就会公布招股说明书。我觉得稳定也是宝贵的，很多事情是应该具有连续性的。Anthropic承销团中有摩根士丹利、高盛以及摩根大通，还有人说花旗也已经加入其中。六月份的时候就已经有动作了，公司早在六月份就向美国证监会提交了上市申请表，挂牌的时间最早可以到十月份。我听着右派的口号：上帝，家庭，祖国；Law and Order，我也开始和他们共情。                   所以如大家之前看到的，我觉得讨论左右问题没有太多意义，第一这是一个屁股问题，一无所有的人更喜欢革命。无可厚非他们无所失去，就像口号喊的，无产阶级在革命中失去的只是锁链，而得到的是全世界。

七 | 而该公司的成立时间是2021年1月，距离现在已经只有五年的时间。如果按照计划实施的话，一个五岁的小公司将会获得商业历史上最大的一次首次公开募股，市值也会直接挤入全球前十。                   拥有一切的人更喜欢秩序，因为他们有太多可以失去的。第二这没有绝对的对错，保守和激进是人类永恒的问题，你永远无法说保守就一定是错的，或者激进一定是错的。

五年，史上最大IPO2021年1月，达里奥·阿莫代伊离开了OpenAI。这就像你去问联储，到底失业率更重要还是通胀更重要，这个问题在特定时候的回答会是不一样的。同行的人还包括他的妹妹丹妮拉和十几名主要的研究人员。分手的原因是，他们对OpenAI过于激进的商业化策略感到不满，并且也担心自己的能力发展过快，安全这一方面跟不上。达里奥不像一般的硅谷CEO。第三更可笑的是，因为经典的马蹄铁理论，极左和极右往往是类似的。

八 | 他的专业是物理和生物，做公司的习惯是研究者，他说自己有一半甚至三分之二的时间都在做这件事情：保证文化不会改变，保证下面的人可以直言不讳。

九 |                    所以很多时候，我相信大家都看过，用极左攻击左，用极右攻击右。

十 | 之后Anthropic就用这样的风格来代表自己，并且在融资过程中也起到了一定的作用。

十一 | 我姑且不说这两者之间还有点区别，更多时候最搞笑的是，因为极左和极右是类似的，所以我看过很多次，右派开除了极右翼的籍贯，然后说他们其实是披着皮的左派。反之亦然。谷歌于2022年用3亿美元进入，之后多次加大投入，总共投入了大约30亿美元。                   如果说这些理论太枯燥，我想用一个我自己的亲身经历解释这个问题。在很多时候，矿山和当地的社区或者说原住民，是有利益冲突的，经常一个在原住民那里听到的诉求是，他们觉得矿山的高管和公司老板，一年挣100万美元甚至1000万美元，但不愿意出10万美元给他们修一个新的学校/污水处理设施/空调/公共交通系统。真正的加速从今年年初开始，在2025年9月完成一轮融资之后，估值就达到了1830亿美元；到今年年初的时候，这个数字已经增长到了大约3500亿美元；而在5月28日完成H轮融资之后，投后估值更是达到了9650亿美元。

十二 |                    而几个小时后，在公司高管那里，你可以听到他们抱怨说，他们已经在过去几年修了X个学校/污水处理设施/空调/公共交通系统。往前推，英伟达、微软所承诺的150亿美元中的一部分也是这样流入的，作为交换，Anthropic保证会向微软采购大约300亿美元的算力。在我第一次遇到这个问题的时候，我还有一点调查主义精神，我觉得总有一个对错，但等到很多次之后，我发现这个时候是没有对错的。

十三 |                    在这个时候，谁是对的？你可以说按照合同办事情，但历史上有些时候是没有合同的，阿连德取消Anaconda铜矿公司的合同，左派没有拿合同契约精神说事情。一年的时间内，机构总共投入的资金已经接近了1000亿美元。上市的速度比融资还要快，六月份秘密提交了上市申请，七月份投行就开始安排管理团队和投资者见面，八月份是旧金山等地的路演活动，八月底正式向SEC提交文件，十月份敲钟上市。皮诺切特杀掉民选的阿连德，右派也没有拿着法制精神说事情。中间还有一笔正在协商中的循环信贷额度，规模比公司最初打算的100亿美元大得多，一般而言，这意味着公司为自身准备的现金储备要比外界所认为的要多一些。Anthropic正考虑设立超级投票权股票，在公司上市之后仍然由达里奥以及一些联合创始人掌握控制权。这不是一种新的设计，但是放到这家公司这里就有所不同了。

十四 | 达里奥本人持有公司大约2%的股份，按照2万亿美元的市值来计算就是400亿美元；从股权比例上看，他已经不是这家公司的主人了，只有一张特殊的选票可以让他继续作主。                   这就是我标题想说的第一点，化用辜朝明的理论，在这个世界还有点道理可以讲，还多多少少你好我好大家好。安全叙事要活在公开市场上，这张选票大概就是唯一的保障了。法制和契约精神，个体的尊严和民主依然被尊重的时候，我觉得是政治的“阳”状态，这个时候一切都是好的，你的做法是一种。有些时候这个世界已经不讲道理了，法制和契约不存在了，个体的尊严已经被践踏了，这时候你站在世界中心呼唤爱，已经没有意义了。这是政治的“阴”状态。                   我现在写下上面这些文字的时候，大家可能顶多是觉得乏味，但对于我来说，有那么一段时间我感觉很无奈，用一部英剧的台词来说，我觉得我变成了道德真空。

十五 |                    很多时候历史没有简单对错，斯大林的大清洗有不合理的地方也有必需的地方，魏玛共和国用通胀化债，有不合理的地方也有战后债务太高的外因。

十六 | 甚至我们看向政治光谱的极左和极右，经常与极左相伴而生的阶级叙事，经常和极右相伴而生的民族叙事，难道都是完全十恶不赦完全没有合理的地方？我觉得也不尽然。                   二                    我想大家如果读完上面这些，就会明白，为什么在我之前写下——地缘和政治的研究，应该是研究外交和内政的激进和保守。

十七 | 因为这是我的经历导致的，我觉得这是人类永恒的问题。SpaceX在今年六月份以每股135美元的价格发行股票，筹集了750亿美元的资金，在超额配售权被行使之后总金额达到了857亿美元。在之前，纪录是由2019年沙特阿美的256亿美元创造的，而美国本土最大的一笔交易则是2008年的Visa公司，179亿美元。那是我的Mission，我的目标。

十八 | SpaceX已经超过了历史上前三名的总和，现在Anthropic要做的是把这条线再提高一些。还有一组数据可以用来证明这件事情的重要性。                   那么Vission或者说愿景是什么？如果说Mission是一个可以被量化，可以被裁决，可以被判定的目标，愿景是我纯主观的，是我想要实现的事情，它没法被裁决对错，这是我要这个世界变成的样子，我可以因为力所不能及而失败甚至死亡，但我的愿景依然存在。商业历史上真正摸到2万亿美元级别的公司，加起来也不过十几家，Anthropic上市就进入了第一梯队。

十九 | 达里奥曾在一次采访中表示，他所经营的企业大约有2500名员工。

| 把两个数字相除，人均对应的市值达到8亿美元，这应该就是商业史上“人均最贵”的一家上市公司了。                   我觉得激进和保守没有对错，左和右都是有道理的，甚至我觉得极左和极右会带来悲剧但也不是完全没有逻辑。

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14万亿，凭什么？Anthropic第二季度的初步数据为收入达到115亿美元，而去年同期的同期数字为7.87亿美元。但我希望一代人接着一代人的努力，可以让人类的极端程度继续缩小。年化收入运行率的曲线比较陡。人类的进步在过去1000年可能体现之一就是如此。到2026年初的时候大概有140亿美元，到了5月份就达到了470亿美元，到7月底已经突破了650亿。

| 2025年公司的总收入大约为100亿美元。                   举个例子，蒙古人在一些地区基于民族征服为目的的屠城是灾难，近一百年的一些民族灭绝悲剧也是灾难，但人类的进步体现在这种种族灭绝没有那么极端。除了增长之外，还有一件事情也很重要，那就是二季度调整后的经营利润已经转正了，市场流传的测算值为5.59亿美元。

| 这虽然听起来很让人沮丧，但确实是我觉得这是人类这么多年进步的小小部分了。对于一家仍然在向前沿模型投入资金的公司而言，拐点的到来比人们预期的要早得多。根据公司的内部预测，在2026年可以实现经营上的盈利，在2028年之前达到现金流平衡。或者说曾经的阶级叙事黄巢起义，和近代的左派运动比起来要更加残酷。

| 钱从哪里来也是可以解释清楚的。大概就是这个意思。                   为了能让人类不要走向极端，左右都能有一个度，有两种应对不同时期的策略                    在社会共识增加，存在协商的土壤的时候，或者说，当政治处在“阳”面的时候，我觉得要鼓励更多的交流、协商、讨论，增加彼此的理解。

| 增长引擎在过去的18个月里更换了一次，由面向消费者的产品订阅转为面向企业、开发者等高价值场景的产品。有三十多万家企业正在使用Claude，其中商业客户的收入占比接近八成，年付费超过一百万美元的大客户在年初就达到了一千多家，财富十强中有八家都是它的客户。

| 这种时候，一个之前说过的那种“大帐篷”式的党派是有意义的。从Claude Code发布到当年实现年化收入接近十亿美金，只用了几个月的时间。到今年第二季度的时候，Anthropic在企业级大模型API市场上的占有率已经达到了32%，而OpenAI则为25%左右。因此2万亿在纸上并不算离谱。                        在社会共识减少，协商的土壤减少的时候，或者说，当政治处在“阴”面的时候，我觉得没有必要去逆势而为，加入社会的潮流，去保守或者去激进，革命和法律都是人类进步的一部分。如果按照投资人的计算结果来推断年底的1000亿到1200亿美元年化收入的话，那么对应的市销率应该在17-20倍之间，比SpaceX上市的时候还要低一些。等到一切结束，政治回到“阳”面的时候，再回到第一条。                        我们现在虽然在滑向阴的那一面，但目前还处在阳的时代，所以有几个事情是我会继续做的，我想向大家展示，一个社会，它的政治、宗教、文化、经济是一个结合体。                   例如智利，它40%的人口居住在首都大区，所以我理解了皮诺切特只需要控制了首都，就可以控制全国，这点对于很多国家都是如此。

| 然后历史上欧洲的殖民者和外派官员，甚至二战后来到当地的德国纳粹军官，和当地原住民格格不入，时至今日，无论是在居住区域，生活环境，生活习惯上都形成了巨大的差距。问题就出在另一本账簿上面。                   如果说民族/种族叙事经常和阶级叙事针锋相对，那么至少在智利，我看到的是这两个叙事可以作用在同一个火药桶上。2025年的时候，Anthropic的净亏损将会达到大约420亿美元，而上一年则是83亿，相差了五倍多。烧钱的地方很容易找到：就是和SpaceX签订的一份算力合同，三年之后就会有几百亿美元的规模。目前毛利率在四成上下，公司定下的目标是到2028年达到七成以上，中间还有几十个没有建好的数据中心和一条不怎么畅通的电力供应线路。这种剧烈的差距，很多时候靠的是宗教和经济政策的协调机制去维持平衡。例如在他们的纪念博物馆，不被经济剥削的权利就成为了共识。                   这里我想直接引用我朋友的记录，他解释了他眼中的智利：                    从机场开始的“错位感”：表层现代化与制度缝隙                    刚抵达圣地亚哥国际机场时，我的第一反应是“这里几乎可以被误认为是一个发达国家”（和大鹏说的原话）。

| 机场设施宽敞明亮，自动化程度高，信号好、指引清晰，连免税店的装修都非常国际化。即将公布的招股书中会有一条非常特别的风险因素。

| 据CNBC报道，公众对于人工智能以及数据中心的负面情绪将会被分开列出。出了机场，上高速的流程也流畅便捷，高速公路是收费制的，路面铺装、出入口设计、限速逻辑——整体跟美国没有太大区别。                   但从踏出航站楼的那一刻起，一些细节便开始悄悄透露出不同于表象的真实底色。用成人的话来说就是：这家公司要在人们越来越担心自己的饭碗的时候上市，而且它卖的就是那个让人担心的东西。                   最直观的，是我们租车时的押金和保险结构：一辆普通经济型轿车，基础保险以外的附加险费用几乎是车价的两倍，信用卡预授权押金可谓是非常高（注：当然，这一点就是一天之后的伏笔）。对比美国或西欧的租车体验，这种“高保障成本”明显不是技术问题，而更像是对系统性风险和不信任的制度性回应。                   换汇时的体验也令人警觉：在正规机场货币兑换点，用信用卡美元到比索的汇率扣除手续费后损失接近20%。另外一种担忧就是关联交易。亚马逊、谷歌、微软、英伟达都是股东、算力提供者以及渠道合作方，左手投钱进去，右手收回算力订单。

| 这样的结构在一级市场上很少有人去深究，一旦写入招股书就会被分析师一条条地盘问。这不仅远高于一般OECD国家的机场汇率损耗，也反映出在资本账户和现金流动领域，智利的制度设计依然保留着强烈的“发展中国家思维”——以高交易成本来维持稳定。                   开车驶入城市后，这种错位感继续延伸。达利欧那一派认为这是教科书式的资本狂欢，估值已经远远脱离了真实的现金流；黄仁勋坚持算力一直都在满负荷运转中，短期亏损只是技术革命的一种战略投入；贝佐斯、阿尔特曼等人也都表示过“良性泡沫”的说法，铁路、互联网当年都是这样过来的。高速路两边偶尔可见未拆除的废弃厂房、被杂草吞噬的工业用地、随意堆放的工程机械，以及城市边缘不定时出现的垃圾带——这些碎片化的城市图景，与高速路本身的高质量形成了反差。                   这是一种熟悉的景象：基础设施的现代化与制度逻辑的滞后并存，制度框架对效率的追求和对风险的高估共存。摩根士丹利做了个计算，在2026年的时候，超大规模企业资本开支和营收的比例将会达到34%，比2000年的互联网泡沫时期的32%还要高；三年之内，五家大公司的人工智能基础设施投入就会达到2万亿美元。拉奥在旧金山被问到的问题就是这次争论的实质内容。

| 他不能给出答案，在静默期内也不能给出答案。

中国大模型，已经坐上了牌桌在香港，该赛道的资本化进程在年初就已经开始了。看似功能齐备的“国家平台”之下，是尚未实现制度信任转化的复杂现实。时间是1月8日。智谱在香港联合交易所有限公司主板上市，成为世界上第一个以通用人工智能基座大模型为主营业务的公司，发行价格为116.20港元，募集资金43.48亿港元。                   从物理设施上看，这里接近发达国家，不管是高速路段的规划还是一些其他的商铺陈设安排；但从制度细节和治理手段看，很多机制还停留在防御性的、不完全开放的状态中。在招股期间，券商给它的孖展接近2000亿港元，公开发售超额认购910倍，首日收盘上涨了13.17%。

| 也正是这些细节，让我们更准确地把握住圣地亚哥乃至整个智利的发展阶段所在。第二天下场的是MiniMax，以发行价上限165港元发行，募集资金大约55.4亿港元，公开发售部分超额认购1837倍，基石投资者包括阿里巴巴、阿布扎比投资局、Aspex、易方达等14家机构，合计认购约27.23亿港元。挂牌当天MiniMax上涨了109%，报收于345港元，市值突破千亿元人民币大关，成为当年IPO规模最大的人工智能大模型公司。                             瓦尔帕莱索：风景、权力与不安的张力                    旅程的第二天，我们驱车前往瓦尔帕莱索——这座港口城市不仅是智利太平洋贸易的咽喉要道，也是一代强人皮大帅的出生地。

| 在智利的现代史上，它既是对外开放的象征，也是国家权力暴力转型的见证地之一。港股媒体把这三天称为“AI双响炮”。

|                    城市本身极具风格：依山而建，房屋沿着山坡层层叠叠，像打翻的油彩盘。涂鸦、拼贴、街头诗句无处不在，夹杂着反资本、亲民众、艺术至上和宗教信条的表达。热度之后是有账可以算的。港口区货运繁忙，巨型集装箱吊臂昼夜不停，船只往来于亚洲、北美和拉美各港，展现出国家经济体系中不可替代的节点地位（客观来说，这样子的匆忙港口景色即便是在中国和美国也是很少见的，因为现在深水港普遍离市区是比较远的）。

| 智谱2025年的总收入为7.24亿人民币，同比增长了131.9%，其中的核心模型和服务平台一年的经常性收入大约是17亿人民币，在十二个月内增长了六倍。                             那天的午后阳光很好，我们在港口边的一家小餐厅吃了顿海鲜大餐——肥美的圣子螺、新鲜的贝类、热腾腾的Mariscal，味道咸鲜丰富，带着冷洋流中才有的海味浓度。更不用说当地盛产的葡萄酒也为这顿纯海鲜增色不少。到今年七月份为止，公司的全年经常性收入已经达到了十亿美元，并且超额完成了全年目标，在一到七月之间增长了十五倍——从一亿美元发展到十亿美元只用了五个月的时间，比Anthropic完成同样的进步要快出十五个月。那一餐成为我们对瓦尔帕莱索最温暖的记忆之一。                   但这座城市，也在不断提醒我们：美感与风险之间的界限并不清晰。                   饭后散步不到半小时，我们停在港口边缘街区的车窗被砸，所幸车上没有任何东西（注：其实我们下车拍了个照也就15分钟时间没在车上）。

| 六月份发布的GLM-5.2旗舰模型依靠稀疏注意力结构来支持百万级Token的超长上下文，在长时间的任务以及代码能力测试中进入了世界前列。事情不大，但令人警觉。这类事件在当地并不罕见，对于许多底层青年而言，港口带来的繁荣是他们看得见却碰不到的财富流动。旅游消费、外贸利润、全球货物流通，这些系统性“增长”，并未真实地渗透进城市大多数居民的生活中。

|                              瓦尔帕莱索因此显得张力十足：它在地理上贴近世界、在文化上释放多元、在历史上靠近权力，而在现实中，却也充满社会不安与制度性缺位。

| 它是一个典型的“边缘现代型”城市：高度嵌入全球网络，却未能实现内部社会的均衡整合。MiniMax走的是另外一条道路。                             富人区的日常：价格、种族与制度的静默边界                    从瓦尔帕莱索回到圣地亚哥之后，我们的行程转入Santiago城市东北部的富裕地带，逐步进入一个更“精致”、更“国际化”、也更令人警觉的社会维度。

| 预计2025年的营业收入为7.904亿美元，同比增长了159%，毛利率也由2023年的负值逐渐提升到了二十以上；到2026年4月的时候，已经实现了4亿美元的年度经常性收入。                   第一站是La Dehesa山下的一家烤羊餐厅。

| 该公司的员工人数大约为400人，服务范围涉及200多个国家和地区，总注册用户数达到2.12亿，其中海外收入占到了七成以上。更能体现效率的一组数据是：从公司创立到2025年9月为止，MiniMax总共花费了大约5亿美元，这仅仅占到了OpenAI同期投入资金的百分之一；而用512个H800，在三周之内训练出来的M1，其训练成本只花了53万美金。同样具有这样的能力，中国的团队所花费的资金要比西方团队少一个到两个数量级。6月8日，两公司同时被纳入恒生科技指数，业内认为这是2026年港股科技板块的一件大事，代表着大模型公司正式进入港股核心科技基准。二级市场再融资的渠道也打开了。7月份，智谱以每股15.88港元的价格完成了314亿港元的配售，创下了今年港股科技公司单次配售募资的新纪录，其中五成半的资金将会被用来进行模型迭代和算力建设；而MiniMax则是在配售新股的同时发行了可转债，总共募集到了大约160.4亿港元的资金，并且吸引了来自亚太、欧洲以及美国等地的多家主权基金和长线投资者的关注，认购倍数达到了七倍。上市之后可以一次拿到三百亿，这是以前的中国科技公司所没有的。卖方的态度也有所提高，摩根大通在8月17日将智谱的目标价由原来的1600港元上调到现在的1800港元，并且继续维持增持的评级，认为新一代模型会进一步提升公司能力边界；大和证券也在8月12日给智谱和MiniMax都首次覆盖，并且给出了买入评级以及相应的目标价，分别为1500港元和530港元，原因是AI模型的消费和商业化正在加快；高盛给MiniMax的目标价已经开到了860港元。中国大模型的公开市场交易已经进行了半年多的时间，跑出了收入曲线，完成了再融资，并且后面还有很长的一条排队队伍。我们点了一份巴塔哥尼亚风味的烤羊排，肉质紧实，脂香浓郁，远胜我们在阿根廷或美国吃过的许多羊排。令人印象深刻的不只是菜品——侍应使用的英语几乎是母语水准，整个服务流程也非常职业。这家餐厅经常接待欧美的外国游客、企业高层和当地的比较富裕的家庭。                             第二天的晚餐，我们换到Vitacura核心地段的一家海鲜餐厅。装修风格精致克制，菜单上全是产地认证的深海鱼种、生蚝和酒单，价格折合下来与美国东海岸中档餐厅相当，甚至略便宜。但放在智利的人均GDP体系下就完全不是一回事了——这顿饭的人均支出大约是智利家庭月收入的三分之一，在一个发展中国家城市中，这种定价本身就具有某种“过滤效应”：它决定了谁可以进入，谁必须被排除在外。                             又过了一天，我们再次来到Vitacura最核心的街区——Jardín del Este。这一带本身就像是一个欧洲白人中产的生活复刻区，整条街道看不到原住民混血（Mestizo）面孔，也几乎没有外送员、骑行者或儿童嬉戏声。